今年以来晶合集成新获得专利授权181个,较去年同期增加了60.18%。结合公司2023年年报财务数据,2023年公司在研发方面投入了10.58亿元,同比增23.39%。
今年以来拓普集团新获得专利授权27个,较去年同期减少了50%。结合公司2023年年报财务数据,2023年公司在研发方面投入了9.86亿元,同比增31.39%。
文 | 锦缎
" AI 第一股"英伟达作为美股的风向标,股价在最新业绩披露后大幅动荡。
超微电脑作为英伟达供应商,亦是过去两年美股表现最为亮眼的 AI 龙头,股价一度暴涨超 13 倍。然而,今年短短半年时间内,股价已暴跌逾 60%。
英伟达 VS 超微电脑股价走势图,来源:Wind
目前,市场对于接下来的 AI 行情产生了较大分歧。一方认为 AI 持续上涨时间过长,估值泡沫较大,未来将迎来大幅修正。另一方则认为 AI 是长期趋势,不能以短期利益得失去衡量未来价值,继续坚定 AI "永远涨"的信仰。
那么,究竟怎么看?
01、业绩高增阶段性见顶迹象
8 月 29 日,英伟达交出了一份大涨、超预期财报,且还有 500 亿美元回购计划,但市场依旧充满忧虑。媒体报道下跌说法是下一季度指引未及华尔街最乐观预期。
这或许是只见树木不见森林。拆开最新财报看,多项核心经营数据已指向业绩高增阶段性见顶迹象。
第二财季,营收、净利润同比分别大增 122%、168%,但环比增速已经下探至 15%、11.5%,且已是连续第三个季度环比增速下滑了。第三季度营收指引为 325 亿美元,环比仅增长 8%。倘若英伟达接下来环比增速继续下滑,那么下一年这个时候,同比增长有可能降低至个位数。
再看盈利能力。第二季度毛利率为 75.15%,净利率为 55.26%,系 2023 年高增以来首次下滑。再看三季度毛利率指引,为 74.4%。盈利水平连续 2 个季度下滑,引起市场警觉。
在当前 AI 芯片供不应求大背景下,为什么毛利水平持续下移?是供需错配时期已过?还是竞争对手发力,迫使其降价呢?这难免引起市场的担忧与猜测。
再看超微电脑,已经连续 2 个季度业绩不及市场预期,财报后的第一个交易日均大跌 20% 左右。看一个关键指标,最新毛利率为 11.23%,创下 2009 年上市以来最低。
超微电脑毛利率走势图,来源:Wind
在 AI 业务大幅增长以及 AI 赛道景气度如此之高的背景下,但盈利水平却创历史最低。从这个数据看出,超微电脑业绩高增更像是一次短期爆发,持续性可能会很弱。这也是股价早早于今年 3 月见顶暴跌的核心因素之一。
从英伟达、超微电脑这两家典型的美国 AI 龙头来看,基本面表现在短期内可能无法驱动股价再度大幅上涨,反而有一定概率会证伪此前市场定价过于乐观,股价面临持续下修风险。
02、高成长性逻辑脆弱的一面
股票是长久期资产,不仅反应当前业绩基本面,更会对未来业绩成长性进行定价。回到英伟达,中长期成长性又如何?
2023 年之前,英伟达业绩呈现较为明显的周期性,尤其是 2023 财年(2022/1/30 — 2023/1/29)净利润负增长 55%,彼时利润贡献主要来源于游戏、数据中心等。
后来赶上 AI,英伟达数据中心业务爆发,已经占到 2024 财年总业务的 80%,而游戏、专业可视化、汽车等业务并没有什么起色。
数据中心业务高增,主要源于微软、Meta 等为首的科技巨头疯狂采购 GPU 来建设算力集群这一基础设施。但该引擎业务增长面临不小风险。
第一,量维度上,在场景有限的局面下,GPU 大规模持续高额采购可能并不现实。这类似建设 5G 基站一样,在初期阶段,需要投入大量资本采购相应零部件来进行建设。到中期阶段,需求放缓,采购金额放缓。到了后期,仅仅需要维护、更新即可,采购金额可降低至 0。
算力基础设施初期阶段能持续多久,其实要取决于采购商能否进行商业化变现。如果下游变现顺畅,那么会驱动对上游加快采购,且金额会越来越大。如果后者迟迟找不到商业模式来兑现利润,那么对上游采购会以超预期的方式大幅放缓。
目前,美国几大科技巨头没有找到 AI 变现路径,反而伤害了当期业绩表现,没有形成商业逻辑闭环。如果该状况持续一段时间的话,那么巨头们对 GPU 高额采购金额非但不能保持,反而有可能大幅锐减。
第二,价维度上,几乎必然会进入降价周期中去。
去年至今,英伟达 GPU 价格持续上涨。一方面,源于 AI 突然爆发,GPU 市场出现严重供需错配,但伴随着今年以来供应端宽松放量,供不应求局面将持续改善。
另一方面,GPU 市场呈现一家独大的垄断格局。截止 2024 年二季度末,英伟达在全球 GPU 市场中占据约 80% 份额,在 AI 芯片市场的份额更是高达 90%。
未来,英伟达数据中心业务将有两方面威胁。
其一,源于 AMD、华为这类科技巨头竞争,尤其是华为昇腾 910B
AI 进展比较迅猛。
其二,美国头部科技巨头有意通过自研降低对英伟达的高度依赖。2024 年以来,微软正在开发一款类似英伟达网卡 ConnectX-7 的替代品,旨在提升其 MaiaAI 服务器芯片的性能,并摆脱对英伟达的依赖。Meta 宣布第二代自研 AI 芯片 Artemis 将在 2024 年正式投产,并应用于数据中心推理任务。
谷歌则推出最新 TPU 芯片,与英伟达传统架构技术路线不同。十年磨一剑的产品,最终获得苹果青睐,后者放弃英伟达的 GPU 转向 TPU 来训练 AI 大模型。
不管是英伟达 GPU、芯片供需将趋于改善,还是因市场竞争烈度较大守不住如此之高的市场份额,都几乎必然对应着中枢价格的下探。最新季度以及下一个季度,英伟达毛利率持续下滑,有一定可能是因为价格体系有所松动了。
综上看,英伟达业绩高成长性的逻辑比较脆弱,核心引擎业务未来大概率将面临"量升价跌",乃至"量价齐跌"尴尬境地。
03、日元套利交易反转
英伟达此前股价大幅暴涨,除基本面突发暴增外,还有宽松资金层面的大力支撑。
2021 年初至今年 7 月,美元兑日元汇率从 100 大幅贬值至 162,累计跌幅超过 60%。期间,这驱动了全球投资者疯狂进行日元套利交易。
全球投资者借贷零利率日元,资产端主要去向有两个。一个是投资日本本土商社类龙头。巴菲特就曾在日本发行日元债券,完全对冲日元汇率风险,并投资日本五大商社。除此之外,日本科技股,尤其是人工智能相关龙头获得青睐,比如东京电子。
日元套利交易资产端,来源:东北证券
除了日本本土外,日元套利资金更多是去了美国,集中抱团以英伟达、SMCI 为首的 AI 科技龙头。因为这类龙头符合高收益、低波动、高杠杆特性。从更大范围看,套息货币为美股背后提供了大量资金与杠杆,以致于今年涨幅远超过企业税后利润增长。
7 月 11 日,美元兑日元汇率反转,走向大幅升值周期,到目前为止累计升值 12%,且还有进一步上升空间。一方面,美联储 9 月降息已经板上钉钉,正式进入降息大周期。而日本因高通胀已经进入加息周期,年内仍有可能再次加息。另一方面,此前日元贬值幅度过大,本身也有升值修复的动力。
这也意味着此前日元套利交易已经完成反转。因此,支撑美国 AI 龙头暴涨的重要驱动力也面临反转风险。这也是英伟达为首的科技巨头于 7 月 11 日开启暴跌的重要因素之一。
8 月 5 日,日元大幅升值,日经 225 暴跌 12%,重要因素之一是全球套利交易资金疯狂解杠杆,买回日元。这也引发了美股恐慌,英伟达在当日美股市场中一度暴跌 14%。这一天表现也印证了日元套利交易在美股市场扮演的重要角色。
除基本面、资金面外,美国 AI 龙头还要面临美国经济潜在衰退的宏观风险。这可以从劳工部披露的就业数据窥探一二。
今年 8 月,美国非农就业数据低于市场预期,且 6-7 月前值惨遭大幅下修。今年 4-8 月,美国平均每月新增非农仅 13.5 万人,低于 2019 年均值的 16.6 万人。此外,美国 8 月 U3 失业率回落至 4.2%,但 U6 失业率继续上升至 7.9%,刷新近三年新高。官方"萨姆指数"由 0.53 进一步上升至 0.57,反映就业市场边际压力趋于上升。
目前看,美国经济正在放缓是确定的,但接下来是否发生衰退,市场分歧较大,需要持续跟踪。接下来一种可能的演化路径是,以 AI 为首的科技股与美国经济同频共振,发生螺旋式下行。
要知道,过去一年多,AI 横空出世,让市场乐观预期 AI 会改善生产效率,支撑经济新一轮景气扩张,叠加对降息周期进行了充分定价,支持美股逆势爆发,也导致了美国经济逆势扩张(资产价格对于美国居民、企业经济行为影响很大,对经济强弱指示性效应较好)。
总之,我们从来没有见过一场产业革命只有一家公司独舞的景象,特别是作为最基础层,却享尽其中的"暴利"——这并不符合规律:基础设施价格畸高,一定难以带来商业应用的繁荣。唯有一鲸落,才能万物生。故而它的麻烦,不仅来自商业领域本身,在有形之手层面,齿轮可能已在视野之外悄然转动。
故而,我们认为,从中期维度看,在多重因素共振之下大连股票配资,英伟达的麻烦还在后头。
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